对存量债务的认定和认识如得不到共识，下一步的投资来源就无法确定。财政空间的释放，在于存量债务的优化，可以通过 “开源节流” 进行腾挪。中央债务扩大是一种可行思路，但实施的前提是明确划分好中央和地方政府各自的权限和职责。

本期一文关于信用的。最近公布的金融数据显示，2023 年 5 月中国社融同比增速为 9.6%，较 4 月下滑 0.4 个百分点，M2（广义货币供应量）同比下滑幅度更加严重，达到 0.8 个百分点。社融与整体经济基本面息息相关，信用扩张的放缓引发市场对于经济 “二次探底” 的担忧。将视角拉长来看，实际上在 2021 年末，中国货币政策就已经进入宽松区间，但近一年多的时间以来社融表现疲弱，“宽信用” 预期迟迟未能兑现，上证指数也在宽幅震荡，呈 “W” 型走势。

未竟之业然而，现代投资组合理论还是遭到了不少批评。第一类批评是内部批评。现代投资组合理论虽然在数学上十分优雅，但是在实践中，估计出来的参数误差往往会很大。第二类批评是外部批评。例如，有学者认为存在一个 “现代投资组合理论悖论”：投资组合的分散化只对减轻特定资产或资产类别的特殊风险有用，对减轻可能导致整个行业或整个金融体系崩溃的系统性风险却没用。在现代世界中，气候变化、宏观金融崩溃等系统性风险对回报的影响，要比特殊风险大得多，现代投资组合理论没有提供解决系统性风险的工具。第三类批评更是毁灭性的。这类批评针对的是均值 - 方差分析所隐含的正态回报分布假设。批评者称，世界是肥尾的，而肥尾变量的均值由极端值主导，如果无法确定尾部，也就无法确定均值和方差，因此在肥尾效应起作用的情况下，均值 - 方差分析是无稽之谈。面对这些批评，为了捍卫作为 “金融的最中心” 的投资组合理论，马科维茨在发表了关于投资组合选择的开创性论文 60 多年后，以 80 多岁的高龄决意撰写四卷本的《风险收益分析：理性投资的理论与实践》，到 2020 年已经出版了三卷。马科维茨强调正态回报分布只是均值 - 方差分析的充分条件，而不是必要条件，并指出使用均值和方差的理由，不是因为回报是正态分布的，而是因为利用均值和方差可以有效地近似预期效用。但这仍然是一项未竟之业。金融学可以分为两个时代，即马科维茨之前和马科维茨之后；投资业也可以分成两个时代，马科维茨之前和马科维茨之后。现在，几乎所有专业投资都是建立在定量分析的基础上的，关注的是回报优化和风险管理，用诺贝尔奖获得者保罗・萨缪尔森的话来说，“华尔街站在了哈里・马科维茨的肩膀上。” 如果没有马科维茨，像先锋集团这样的规模达几千亿甚至上万亿美元的被动投资巨头不可能出现。

很不错