辜朝明，日本华人经济学家。前几年开始来华兜售自己的资产负债表衰退理论。今天来看，可能已经卖出去了，考虑到日本央行亲自下场买了不少日经股票，我们好像在学。一句话概括本书内容：不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济运转。尽早走出资产负债表衰退困境。不过，戒除毒品的药物本质上只不过是另一种毒品。事急从权罢了。

每日一书：《被追赶的经济体》。三阶段经济发展模型：早期城镇工业化、黄金时代和被追赶时代。在不同的发展阶段，货币政策和财政政策的效果和适用性有着显著差异。作者根据经济活动中借贷双方是否充足以及经济体工业化情况，将经济发展划分为四种情形和三个阶段，经济体在不同阶段所处的经济情形不同，因此宏观政策选择也是不同的。传统经济学理论能够解释四种情形中的前两种，即市场主体以利润最大化为目标；但是对后两种情形，即宏观经济学的另一半，市场主体以债务最小化为目标，传统经济学理论不足以解释，只有运用资产负债表衰退理论方能释义。所谓经济所处的四种情形，是根据贷款人（储蓄者）和借款人（投资者）的多寡来划分的。情形一是贷款人和借款人都很充足；情形二是借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此；情形三是贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此；情形四是借款人和贷款人同时缺乏。传统经济学默认借款人已经存在，即情形一和情形二，并且借款人资产负债表良好，愿意积极寻找有吸引力的投资机会，追求利润最大化。但是，如果借款人短缺，即情形三和情形四，则传统经济学无法解释。借款人短缺的主要原因有两个。一是资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。二是国内缺乏有吸引力的投资机会。应对危机首先要稳定总需求。私人部门因资产负债表衰退等总需求减少，充足的财政刺激是稳定总需求的关键。美国在新冠肺炎疫情后实施了充足的财政刺激，及时稳定了总需求。而日本在 20 世纪 90 年代资产泡沫破裂后未实施充足的财政刺激，导致日本经济长期停滞。导致了当今包括美国在内的国家开始出现对自由贸易的抵制，政治领域出现逆全球化的思潮，自由贸易受到保护主义的威胁。因此，经济体应对资本项目的跨境流动实施一定的管控，让贸易失衡重新找回调节机制，这将会在一定程度上缓和逆全球化与贸易保护主义的思潮。1990 年，日本资产泡沫破裂，并且自 1997 年以来，利率基本上降至零或负。在 2008 年雷曼兄弟破产前的五年里，私人部门的年均储蓄占 GDP 的比重为 7.38%，在随后的 13 年里，这一数值升至 8.08%。德国没有经历过房地产泡沫，原因是作为以科技股为主的德国本地版纳斯达克指数，德国法兰克福 “新市场” 的互联网泡沫在 2000 年破裂，导致经济陷入严重衰退。在雷曼兄弟倒闭之前，德国私人部门的年均储蓄占 GDP 的比重为 8.03%，而在雷曼兄弟破产之后，私人部门的年均储蓄占 GDP 的比重则为 6.41%。这三个例子可以证明，只有在私人部门对资金有强劲需求时（对应情形 1 和情形 2），“通货膨胀无处不在且始终是一种货币现象” 的论点才可能有效，但在私人部门拒绝借贷时，这一论点不成立，即便此时利率为零甚至为负（情形 3 和情形 4）也是如此。我们可以说，已实现的通货膨胀通常是一种货币现象，但中央银行并不总能通过扩大货币供应量来制造通货膨胀。中国也像其他国家一样遵循城市化、工业化和全球化的规律。实际上中国已在 2012 年前后跨越了刘易斯拐点，正经历工资快速增长。这意味着中国处在后刘易斯拐点的黄金时代。中国的工资上涨，使中外企业将工厂转移到越南和孟加拉国等低工资国家。事实上，促使中国在作为成本最低的生产国时受益的全球化和自由贸易体制，当前正面临挑战。这意味着中国经济增长故事中容易的部分已经结束。中国如果希望在工资上涨的情况下保持经济增长，就需要改善国内的商业环境，以使企业即使发现国外的资本回报率更高，仍选择在国内继续投资，至少对某些行业而言如此。在被追赶阶段，企业借款人对资金的需求萎缩，而住户继续为应对不确定的未来储蓄。如前所述，由此产生的储蓄盈余将利率压到非常低的水平。但如今许多基金经理都面临提供足够投资回报的压力，这与刘易斯拐点前那些富裕的贷款人不同，他们可以选择持有现金并停止出借资金。在黄金时代，私人部门的投资机会充足，利率处于较高水平，经济学家关注货币政策遏制通胀的能力，同时贬低挥霍无度的财政政策。对于西方国家而言，这个时代结束于 20 世纪 80 年代；对于日本而言，这个时代结束于 20 世纪 90 年代。一旦一个经济体进入被追赶的阶段，货币政策和财政政策的有效性就会发生逆转。此时，虽然利率处于低位，但私人部门仍会成为净储蓄者。尤其是一旦政府成为最后借款人，政府是唯一有能力且有意愿借贷并将借款注入实体经济的实体，此时货币政策的有效性就取决于政府借款的规模。因此，政策制定者必须将重点从宽松的货币政策转向建立一个独立的委员会，以寻求可以通过自身实现融资的基础设施项目。这样，政府才能扮演好最后借款人的角色。经济学家之于经济就像医生之于人体，因此经济学家肩负着重大的责任。但与医学不同的是，经济学是一门非常年轻的科学，并且需要持续与一些概念和社会热潮做斗争。这些概念和热潮不仅是过时和毫无用处的，而且往往不利于人们理解经济和管理。思想是我们思考的 “框架”，也是囚禁我们的 “牢笼”，经济学自然也不例外。“日本 90 年代金融危机” 和 “08 金融危机” 后政府用 “主流经济学” 倡导的理论却导致了巨大的失败，基于这种现象的反思，本书作者辜朝明提出了很多和 “主流宏观经济学” 截然不同的颠覆性观点，逻辑清晰，论证严谨，极具启发性，所以非常值得阅读。同时，推荐另外两本宏观经济学经典之作：凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，皮凯蒂的《21 世纪资本论》。或许，每一部经典之作都产生于对 “重大问题的反思”，所以就有一种说法：“大萧条成就了凯恩斯，大衰退成就了辜朝明”。本书把经济发展分为三个阶段：“城镇化阶段”“黄金时代” 和 “被追赶时代”。前两个时代经济处于扩张周期，普遍通胀，政府多使用货币政策来刺激经济或防止过热，而较少使用财政政策，这也符合 “主流经济学” 观念。进入 “被追赶时代” 之后，经济陷入 “长期通缩”（低利率且缺少投资机会），各国政府依然沿用 “主流经济学” 却导致了巨大失败（如 “日本失去的三十年”“08 金融危机后西方复苏缓慢”），说明 “主流经济学” 不再适用，时代呼唤全新的理论体系。本书的核心观点是，“在存在持续负债的情况下，私人部门倾向于实现债务最小化”（而非利润的最大化）。所以，通缩环境下市场的主要矛盾是 “缺乏借款人”，为了避免 “通缩螺旋危机”，政府应该充当 “最后的借款人”，应当使用财政投资刺激经济（而非缩减财政，或优先修复资产负债表清偿债务），直到储蓄和贷款恢复平衡。“通缩” 的经济环境下政府投放大量货币（例如量化宽松）已经不具备太大意义，因为市场投资机会的缺乏导致 “借款人缺乏”，超发的货币不能用于经营只能进入金融资产，这就进一步拉大了贫富不均，并增加今后退出量化宽松可能的系统性金融风险。所以，政府此时应该尽量减少使用货币政策而使用财政政策刺激经济。为了保证财政投资的 “有效性”，作者建议成立独立的委员会确保 “投资回报的合理性”。同时，一旦经济复苏后，需要有 “退出机制” 避免 “国进民退” 对私营部门的 “挤出效应”。作者建议 “被追赶经济体” 通过优化教育（培养具备独立思考创新能力的人才），改善营商环境和创新环境等方式提升 “劳动生产率”“资本回报率”，从而不断提升本国的综合竞争优势。对于当今世界 “逆全球化” 的趋势，作者给出了经济学解释：在 “人才”“资本”“贸易” 三要素中，“全球化” 促进了后两者的自由流动，但是人却不能也不愿进行跨国自由流动（除非全世界人民想统一成为一个国家，这显然不现实）。这种情况就造成了 “全球贸易失衡”，“贸易逆差” 国家的工作机会不断流向 “贸易顺差” 国家，国际资本的不断流入又拉大了贫富差距，这一切都构成了 “贸易保护主义”“逆全球化” 的群众基础，而 “逆全球化” 会让所有人变得更穷。对于这个问题，作者开出的药方就是控制国际资本自由流动，从而通过三要素中调整两个（人才和资本流动自由程度匹配）获得 “新平衡”，以保证造福全世界的 “全球化贸易” 可以顺利进行。对新兴国家来讲，如果必须在 “接受更高汇率水平和开放国内市场” 之间做出选择，选择后者更符合国家利益。作者最后还阐述了他对经济学的 “再思考”：他认为经济学不像 “数学” 一般通过既有模型就可以推算出结果，其原因是宏观经济下人的行为难以推算，太多未知因素导致按既有模型推算极具误导性。他认为经济学更像 “医学”，应该通过细心观察和小心演绎不断充实理论基础。

借款人短缺的主要原因有两个。一是资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。二是国内缺乏有吸引力的投资机会。投资机会的可得性取决于多种因素，包括技术创新和科学突破的速度、商人判断投资机会的能力和其借款意愿、劳动力和其他投入的成本、合理定价融资的可得性、知识产权的保护和经济及世界贸易的状况。根据经济体工业化程度的不同，经济发展又可以分为三个阶段，即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。贷款可分为经营性贷款和融资性贷款，两者有着重要区别。经营性贷款是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对 GDP 增长有贡献。该指标提供了企业扩张情况，是能够提供未来经济活动走势的领先指标。融资性贷款是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对 GDP 增长无贡献，但是可以用来衡量未来资产价格。宏观经济中经常出现合成谬误。第一个例子就是 “节俭悖论”，如果所有人都想储蓄，无人愿意借钱，经济缺乏增长动力，那必然会衰退至较低的稳态水平。凯恩斯正是认识到了这个宏观经济学中存在的合成谬误问题，因此提出了总需求的概念，以区别于对个体需求的简单加总。第二个例子是资产负债表衰退，当私人部门为恢复财务健康而同时去杠杆时，会造成借款人的消失，从而引发通缩螺旋。第三个例子是个人节省引发整体储蓄下降。人们试图通过购买更便宜的进口商品来省钱，从而获得更多储蓄和消费，但这会导致在本国生产此类进口商品竞品的企业和就业人员收入下降。部分人员收入和储蓄的下降，最终会导致本国整体储蓄的下降。其次，金融体系同样存在危险的合成谬误陷阱。当资产价格泡沫破裂时，所有人都想通过出售资产来止损，从而导致市场中没有买家，资产价格彻底崩溃。处理系统性银行危机时同样面临合成谬误问题。当整个银行业都面对相同的资产价格暴跌问题时，核销不良贷款会进一步加剧危机的恶性循环，从而导致银行体系崩溃。当企业看不到投资机会时，它们也倾向于尽量减少债务，因为通过削减债务可以大幅降低破产的概率。债务只是储蓄的反面，必须有人储蓄，债务才会增长。如果没有人储蓄，债务就不可能增长，因为无钱可借。但如果有人储蓄，就必须有人进行借贷并利用这些储蓄，以保持经济不陷入衰退。许多经济学家似乎已经忘记了这一点，他们认为，私人部门和公共部门都应该多储蓄，少贷款，为人口老龄化做准备。如果这两个部门都听从他们的建议，那么储蓄的资金就没有借款人了，而经济将立即陷入 1000 美元 —900 美元 —810 美元 —730 美元的通缩螺旋。在过去 30 年中，至少有三次全球性的泡沫。最初是 20 世纪 90 年代中期的亚洲泡沫，其主要是由寻找有吸引力回报的西方资金推动的。1997 年夏天泰铢的崩溃导致了亚洲泡沫的破裂，随后全球互联网热潮迅速到来。这个泡沫在世纪之交破裂，它很快被大西洋两岸的大规模住房泡沫取代。当这些泡沫破裂时，紧随其后的是新兴市场债务、商品、石油、加密货币，以及股票和商业房地产等一系列小型泡沫。所有这些都是由私人部门的超额储蓄和发达经济体的中央银行提供的超额流动性推动的。中等收入陷阱是指当国内工资上升导致一个经济体失去其作为低成本生产者的地位时，经济增长就会放缓。当达到这一点时，国内公司和外国公司开始将工厂转移到工资成本更低的新兴经济体。这导致投资和增长下降，除非进行改革提高资本回报率，以促使国内公司和外国公司继续扩大在该国的投资。在财政政策的帮助下，如果没有实际的军事冲突，中国经济可能会在未来几年继续增长。然而，在人口老龄化和国内工资已经达到中等收入陷阱的标志水平时，与西方 “脱钩” 可能导致增长率大幅下降。从这个意义上说，如果中国想在 2035 年达到上述生活水平，没有时间可以浪费，也没有政策错误的空间。中国的政策制定者必须了解迄今为止哪些企业在扩张，以及未来哪些企业将会扩张。被追赶经济体的政策制定者必须克服至少三个挑战：第一，必须认识到国内投资机会的短缺，有意识地通过供给侧改革来提高国内资本回报率；第二，必须提高劳动力市场的灵活性，以便公司能够采取规避措施，抵御追赶者；第三，必须认识到，教育在后工业化被追赶的时代，远比在制造业主导的黄金时代更重要。即使在资产负债表衰退时期，也可能出现微小泡沫，因为传统借款人的消失迫使基金经理寻找所有可以升值的现存资产。但是央行并不欢迎这些泡沫：毕竟，2008 年的房地产泡沫破裂引发了西方自二战以来最严重的衰退。米哈伊尔・戈尔巴乔夫说过：“只有对问题进行准确命名，才有可能解决问题。”2008 年后的经济危机应该被称为资产负债表大衰退（GBSR），而不是全球金融危机。但正是因为它被称为全球金融危机，大多数人从来没有注意到经济衰退最重要的驱动因素。资本流动扭曲了贸易流动一方面，金融市场开放后，跨境资本流动实现自由化，市场力量会推动所有市场的预期回报率趋同。一般而言，国内需求强劲的国家往往比需求疲软国家的利率更高，资金将从后者流向前者，使前者货币升值，后者货币贬值。资金流动降低了资金流入国的利率，使本已强劲的投资更加强劲；同时推高了资金流出国利率，进一步抑制后者本已疲软的投资。另一方面，本国需求强劲的国家往往为贸易逆差国家，而本国需求疲软的国家往往为贸易顺差国家。资本流动使贸易逆差国家的货币升值，而使贸易顺差国家的货币贬值，进一步加剧了两国之间的贸易失衡。综合来说，资本流动既不利于本国利益，也不利于实现国家之间的贸易平衡。在 20 世纪 80 年代资本流动自由化之前，贸易是自由的，但资本流动受到管制，外汇交易在很大程度上是由贸易驱动的。此时，贸易顺差国家的货币开始升值，贸易逆差国家的货币开始贬值。汇率变动使顺差国家增加进口，逆差国家增加出口。外汇市场是国际贸易的天然稳定器。如今，资本流动主导外汇市场，在市场化原则的作用下各国投资回报率趋同。受资本流动影响的汇率不但不能平衡各国贸易，还会加剧全球失衡。为了确保那些把钱带到智利的投资者做足了功课，智利对只在该国短暂停留的证券投资资金征收了高税率。税率随着资本停留时间的延长而逐渐下降。这项税收迫使外国投资者提前做足功课，帮助增强了智利经济的稳定性，但这项规定后来在美国当局的压力下被取消。谨慎的观察者会发现，自由贸易所受到的威胁，不是因为体制内部的矛盾，而是因为资本自由流动通过市场力量调整了每个国家的汇率和利率，使资本回报率在各国达到如同一个单一国家的均衡水平，进而扭曲了汇率和贸易流动。而问题是，相关国家并没有和其他国家组成单一政治实体的意愿。换句话说，试图平衡各国资本回报率的自由资本流动与各国在自由贸易框架下试图平衡其贸易和经常账户的努力之间存在着根本冲突。正是自由贸易带来了人类历史上最伟大的和平与繁荣，因此必须抵制加剧贸易失衡、产生保护主义压力、削弱货币政策有效性的自由资本流动。