每日一书：《债务和魔鬼》。债务和魔鬼，是支持目前金融体系需重建的一本书，并非说债务就是魔鬼，债务在适当限度内是天使，由于其发展的 “妖魔化” 操作，让天使成为了魔鬼，经济从繁荣到萧条。金融市场具有一种脱离社会需要而过度发展的内在倾向，并警告我们：公共政策的制定不应从定义出发，被金融创新、市场完善（market completion) 和流动性多多益善这些假设所支配。事实上，信贷证券以及在此基础上繁衍的信贷衍生品能够在多个机构之间反复交易多次。同一信贷证券通过许多中介环节才从借款人到达最终投资者那里。借助资产支持商业票据（ABCP）市场的转手合约，并通过结构化投资工具（SIVs）或管道，又或者通过回购市场和对冲基金，原本投资于明显低风险且随时可赎回的货币市场基金的投资者能够间接地为长达 30 年的住房抵押贷款提供融资。对近期股市估值上升难以做出合理的解释。市场价格并非如许多人设想的那样代表着那些仔细评估长期证据的专家所形成的一致判断。市场上涨是数百万个人无差异思考的综合结果。这些人中没有人觉得应该认真研究整个股市的长期投资价值，他们的情绪、游移不定的关注点以及对传统智慧的认知很大程度上决定了其行为。格林斯潘一方面盛赞 “日趋丰富的衍生品” 为增强金融体系的稳健性做出了重要贡献，另一方面也强调有必要 “运用更加先进的方法来测度并管理相关风险”。他进一步指出，这些新技术的应用范围不应局限于证券化信贷和衍生品领域，而应进一步拓展至整个金融体系，包括传统银行业。他认为：“部分由于巴塞尔 II 资本监管要求…… 在衍生品基础上发展出的高精尖风险管理手段，正被更加广泛和系统地应用于银行和金融服务业中。” 因此，我们无法回避海曼・明斯基提出的问题：一个有着债务合约和资本主义金融机构的货币经济能否保持稳定，尤其是，在部分准备金银行制度下，稳定是否有可能实现。在 2012 年 9 月的一次演讲中，德国中央银行行长魏德曼援引了歌德《浮士德》第二部中的一个故事，魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发纸币，增加购买力，核销政府债务。起初这些货币推动了经济上行，但是，不可避免地 “陷入愈演愈烈的通货膨胀，摧毁了货币体系”。许多中央银行家认为，印制法定货币为公共财政赤字融资不是一种技术性政策错误，而应视为一种犯罪，必须通过强大的禁忌加以禁止。包括欧洲中央银行在内的许多中央银行都认为货币融资是非法的。大多数主流经济学家和政策制定者在表达对货币融资的支持时都非常谨慎，以免被视为考虑不周。经济学家和政策制定者相信更多的金融活动总体而言是好的，理性地追求私人利润最大化的公司会充分有效地管理风险，从而使整个金融体系的运行更加稳定。因此，监管者应集中精力去识别和纠正那些影响市场效率提高的特定的不完美行为。我们正在走向 “金融成就一切的乌托邦”。

《债务和魔鬼》来自英国著名金融学家、经济学家阿代尔・特纳勋爵，这本书是他在 08 年全球金融危机后临危受命担任英国金融服务局主席、整顿英国金融市场后，对全球金融体系的反思力作。在此期间，他对全球金融监管改革的推动作出了巨大的贡献，本书以详实的资料和深入的分析，层层解剖式地为我们呈现了金融危机爆发的内生性根源，并给出了对症下药的政策建议。特纳勋爵并没有被传统的经济学理论束缚，过度迷信自由市场的全能性，而是一针见血地指出了市场失灵的内在可能。众所周知，08 年的金融危机对全球金融体系可谓是如海啸巨浪滔天，百年金融巨头分崩瓦解，老牌资本主义发达国家连带新兴经济体一起迅速堕入泥潭。这还不算，后续长时间的经济增速放缓、发展停滞，就像大病一场的后遗症，不光拖累经济一个方面，还真切地影响了民生、社会乃至政治。首先来看这场金融危机的形成。如果用两个字概括，就是 “负债”。银行能够创造信贷，以乘数效应向社会发放新的货币和新的购买力，从而刺激经济的发展。作者在这一前提下引入了 “信贷密集度” 这一概念，表示信贷规模与 GDP 之比。上世纪 80 年代后，随着撒切尔夫人和里根政府高举着自由主义旗帜，金融业的发展日新月异，信贷密集度也水涨船高。起初，信贷不断增加确实推动了实体经济的融资，生产力也因之被激发，社会经济总量稳步攀升，但歌舞升平的表象下隐藏着潜在的风险 —— 信贷密集度的高企。风险不断积累，杠杆如同叠罗汉，但凡一点点外部干扰都会使之崩塌。金融系统内部机构也不会容忍无限提高的负债率，债务人总会面临流动性的匮乏的窘境，负螺旋就此开始旋转。为何监管当局未曾预料到如此巨大的风险？原因有二。第一，是宏观经济学错误的理论基础。很长一段时间内，主流宏观经济学都选择性地忽视了富有远见的经济学大师们的忠告，假定了人的理性，忘记了非理性因素；假定不断深化、自由的金融体系能够自我分散乃至消除风险，却没有注意到货币与一般商品的本质差异 —— 外部性。货币被商业银行和影子银行创造，在金融体系内空转制造内部利润，却没有为社会创造价值。存量房地产价格被推高成为炒作的标地，加速了信贷创造，也加剧了贫富分化，形成自我强化的正螺旋。衍生品市场层层嵌套，不良资产被包装成诱人的鲜花在其中击鼓相传，最终花落千万家，风险分散给全球，却没有人在意基础资产的质量。第二，是对于 “魔鬼” 不切实际的恐惧。魔鬼取自《浮士德》中梅菲斯托与皇帝的对白，用印钞票的方式来解决国家财政问题。历史上，政府滥发钞票导致经济崩溃，成为压垮社会最后一根稻草的例子比比皆是：远的有宋金元三朝，近一点有德国魏玛共和国、国民党政府，再近一些还有我国九十年代初的短暂的恶性通胀。正因为血的教训，才将 “财政赤字货币化” 视为魔鬼，用硬约束来预防政府的道德风险。但是，这种莫须有的恐惧却无形中切断了经济复苏的重要通路之一。危机前的信贷密集度无限增加，集中于房地产价格，刚性供给使得价格飙升，杠杆率越来越高成为内生性的必然；危机后的债务压力抑制了需求侧的复苏，经济陷入长期低增长的泥潭。此时挽救经济的政策取向大致分为两种：财政政策和货币政策。货币政策是由央行调整利率、准备金率和资本充足率创造信贷需求，财政政策传统上是政府通过税收和发债融资，创造购买力。这两种手段，究其本质都是通过信贷增长的方式来创造货币，难免又绕回了信贷繁荣、风险积累、债务危机、通货紧缩的死循环。特纳勋爵给出了他的解法：正视那个 “魔鬼”，将 “直升机洒钱” 的办法放回决策部门的工具箱。政府可以在一定约束下采用赤字货币化的方式创造货币、刺激经济，同时又减少负债。此中约束，既要限制商业银行创造货币的能力，也要限制政府发钞的总量与频次。从书中回到现在。美国在 20 年疫情后即以 “MMT（现代货币理论）” 为基础，采取了大规模的赤字货币化手段发钞，金融部门也未曾缩表，确实促进了经济复苏，但也推高了通胀率，放出了 “魔鬼”。我国则在 13 年启动各部门去杠杆计划后，面对各种宏观冲击下的融资需求，杠杆率不降反升。全球最大的两个经济体，因为种种历史和政治的原因，都没能同时把握住 “债务” 和 “魔鬼” 两个抓手，造成如今一条腿走路的尴尬局面。如今，在供给冲击、需求收缩、预期转弱的三重压力下，叠加俄乌战争、中美摩擦、疫情反复，我国高企负债的安全边际、众多中小企业的生死存亡、低收入人群的生活水平，都面临着百年难遇之大变局下的不确定性。我相信这片土地上的人民，他们朴实、勤劳，就像是离离原上草，即使枯枯荣荣，只要些许春风，就将生生不息下去。我也愿意相信决策者，他们面对漫漫前路，无疑是在安全与发展中寻得走钢丝搬的平衡。天底下哪里有什么最优解，只是在几害相权中取其轻罢了。

本书书名中的 “债务” 就是银行信贷扩张，而 “魔鬼” 就是央行印钞。在经济发展初期，信贷扩张、金融创新，都能够成为经济扩张的助推器，但这是相对的；金融市场有自我扩张的魔性，因为钱生钱是本能。所以，出现了很多脱离了实体经济的金融现象，譬如作者谈到的以毫秒计算的高频交易，对实际资源配置就毫无作用，还有就是次贷危机之前同一种金融产品在不同金融机构之间反复倒卖、而每次倒卖都能够给金融机构带来收入。这些，到最后都是实体经济为金融活动付出高昂的代价，而不是金融服务服务于实体经济。可能，金融的复杂性就在于，人类发明金融系统是为了让钱更好支持实体经济的发展，而实体经济发展实在是太慢了、太不容易了，相比起钱生钱的本性，资金就会呆在金融系统中空转，并抬高所有可以承接流动性的资产价格。因此，原来希望用来支持实体经济发展的流动性，原来希望用来扩大再生产的流动性，往往并不是被投向了新增厂房、设备上去，而是被用来购买房地产这种资产存量，所以，已有的资产价格被不断推高，而期待的经济增长却并未出现，因为扩大再生产所需资产，太贵了！所以，作者得出了一个 2008 年金融危机之前不容易被人接受，而现在看来却十分恰当的结论，那就是：金融市场并不是越发达越好，还是需要和实体经济发展相适应、相匹配。

《债务与魔鬼》这本书中所回答的三个主要问题：为什么债务积压会危及经济发展？如何修复金融体系，防止过量债务的出现？现有的 “高债务积压” 问题应该如何解决？首先，过量的债务带来了两个问题，一是大量的债务流入了存量房地产市场和金融市场，造成了资源的浪费，无法促进实体经济的发展；二是吸收了过量债务的金融体系加剧了经济的不稳定性，产生的 “顺周期效应” 不但放大了经济上行期的繁荣，还在经济下行期造成了更长期的衰退。其次，为了控制债务增长，未来需要从债务需求、债务供给和债务结构三个方面进行改革。控制债务需求，要从基本面上管控房地产市场、减少贫富差距和全球贸易失衡问题；控制债务供给，可以采取提高准备金要求、以及鼓励稳定性金融创新等措施；而调整债务结构，则要在严格控制房地产和金融信贷的同时，为实体经济提供政策倾斜。最后，针对现阶段 “高债务积压” 的难题，需要请出政府货币创造这种被长期视为禁忌的魔鬼政策。直升机撒钱作为其中一种具体操作方式，比依靠信贷进行的量化宽松更加公平、能更好地刺激消费，而且不会带来长期的债务问题。为了保证政策效果，直升机撒钱必须与准备金政策配合使用，不允许商业银行用这笔钱扩大信贷创造。作者认为，只要保证央行的独立型、并通过监管措施防止政府 “印钱印上瘾”，魔鬼并没有那么可怕。不过，由于政府印钞等建议过于大胆，经济学界不少专家提出了针锋相对的不同意见。比如有经济学家认为 “债务和魔鬼可能会相互加强”，魔鬼印出的钞票会通过信贷体系进一步放大债务规模，还担心存在无法约束政府超发货币的道德风险。在实践中，日本首相安倍曾在 2016 年慎重考虑过 “直升机撒钱” 政策，但这种政策意向被市场解读为经济已经非常不景气的信号，日元开始连续贬值，并一举创下了年度单周最大跌幅，因此 “直升机撒钱” 至今也未能在日本真正实施。所以说，这场辩论谁对谁错，也许我们只能等到某个国家真正通过开动印钞机来提振经济之后，才能见分晓。

发达经济体的问题如今在中国重演

我们不能彻底消灭魔鬼，而且日子总要过下去，所以要想办法与其共存，最大地弃恶扬善，关键是不要太自负，认为天下有免费的午餐。

主权货币信用时代的大泡沫是一条不归路

这本书的一个核心观念，就是完全自由化的市场会导致信贷的过度发放，从而导致资源或者说信贷的错误配置，从而导致了经济的过度繁荣，从而造成泡沫，导致危机。作者向我们介绍了金融系统固有的内在的不稳定性，也注意到了最近主流经济学对此的忽略，后记部份讲述了为什么会对此忽略的原因，即主流经济学对于银行功能的错误认识，同时批判了对于数学过度迷信的观念。给四星，是因为感觉这本书里面的部分内容，是需要有一定的经济学知识，看起来才比较理解，所以可能不是很好读，不过没有也无妨，大概还是能懂大概的意思。